Perché la “medietà”, ovvero “in media”, non funziona per chi investe in obbligazioni ad alto rendimento

David Ennett, co-manager, Artemis Funds (Lux) Global High Yield Bond Fund spiega che in media, le prospettive per gran parte delle società che emettono obbligazioni ad alto rendimento appaiono oggi ragionevolmente favorevoli. Un obbligazionista – soprattutto chi presta su scadenze brevi – considererebbe propizie queste condizioni.

Ma un investitore attivo non dovrebbe soggiacere alle logiche della medietà. Il mercato è fatto di singole storie e, per alcune società che hanno sfruttato in modo aggressivo il debito a basso costo durante l’era del quantitative easing, si annunciano tempo difficili.

Il caso di Virgin Media O2 è emblematico. A gennaio il gruppo ha collocato un nuovo bond per rifinanziare parte di un’emissione datata giugno 2020. Il bond in questione è una “vendor finance note”, uno strumento utilizzato per finanziare le apparecchiature – smartphone e router – fornite “gratuitamente” ai clienti al momento della sottoscrizione dei servizi.

Pur essendo una spesa operativa necessaria, la società registra quest’ultima come prestito, da rimborsare mensilmente con il pagamento delle bollette da parte degli utenti.

L’obbligazione paga una cedola del 4,875% e scade a luglio 2028. Al momento dell’emissione originaria, nel giugno 2020, il Gilt britannico con analoga scadenza rendeva appena lo 0,135%, con il corollario che lo spread per Virgin era di +474 punti base.

Un livello inferiore di circa 140 punti base allo spread medio del mercato globale high yield di quel giorno. I mercati stavano ancora assorbendo lo shock delle chiusure Covid e gli investitori premiavano la relativa stabilità dei flussi di cassa del settore telecom.

L’aumento della spesa per interessi

Tornando all’oggi, il Gilt britannico a sette anni – con scadenza nel 2033 – rende il 4,30%. Per collocare il nuovo bond, Virgin ha dovuto riconoscere uno spread di 457 punti base, portando la cedola all’8,875%. A prima vista il dato può sembrare in linea con i +474 punti base pagati nel 2020. In realtà non lo è perché, rispetto allo spread medio dell’attuale mercato high yield, il premio riconosciuto è superiore di circa 185 punti base.

Cosa è cambiato? Il gruppo è oberato da un debito netto di 21,5 miliardi di sterline, a un costo medio del 5,88% – inferiore al 4% corrisposto fino al 2022. Gli oneri finanziari assorbono una quota crescente dei flussi di cassa, mentre il debito viene gradualmente trasferito da obbligazioni a basso tasso collocate nell’era QE a titoli ad alto rendimento e ad alto spread.

Una “feroce” concorrenza sui prezzi

Virgin resta un operatore di qualità, con una rete di prim’ordine. Tuttavia, non è immune alla feroce concorrenza sui prezzi che caratterizza il mercato britannico.

I ricavi calano di circa il 4% l’anno, con i consumatori che sono sempre più disposti a cambiare operatore. Inoltre, la velocità della banda larga, un tempo elemento distintivo che consentiva agli operatori di praticare prezzi premium, ha perso gran parte del suo vantaggio competitivo.

Il parallelo con Altice è inevitabile. Appesantita dall’esplosione degli oneri finanziari, questa grossa società di telecomunicazioni è finita in ristrutturazione lo scorso anno — termine elegante con cui il mercato definisce, di fatto, un “fallimento”.

Per ora Virgin regge. Nei dodici mesi a settembre 2025 ha generato 1,185 miliardi di sterline di cassa al netto degli interessi, ma prima dei rimborsi di debito per 930 milioni, lasciando un margine di circa 255 milioni.

Se il costo del debito dovesse stabilizzarsi ai livelli pagati a gennaio, gli interessi passivi potrebbero aumentare di circa 670 milioni di sterline, in un contesto di contrazione dei ricavi.

Lindblad, l’anti–Virgin Media O2

In un mercato che, in media, appare “ragionevolmente promettente”, accanto a realtà come Virgin Media O2 trovano spazio anche storie di segno opposto, come quella di Lindblad. Leader mondiale nelle crociere di spedizione, il gruppo gestisce 19 navi di piccola capacità – circa 75 passeggeri ciascuna – con biglietti di importo superiore a 1.100 dollari al giorno per esplorare mete remote quali Antartide e Galapagos. Negli ultimi anni la società ha ampliato l’offerta con tour terrestri di fascia alta, coerenti per posizionamento e pricing con l’esperienza nautica.

Se il Covid ha rappresentato un vento favorevole per le telecomunicazioni, per i tour operator è stato uno shock senza precedenti. Lindblad ha sospeso le attività per un anno intero, con dodici mesi di ricavi azzerati.

La società ha dovuto ricorrere a un’emissione obbligazionaria e a un’operazione di aumento di capitale riservato agli azionisti, ma ha saputo reagire rapidamente. Sull’onda del cosiddetto “revenge tourism”, la domanda è tornata a crescere con vigore. Da allora il management ha privilegiato l’espansione dei tour terrestri, evitando di sovradimensionare una flotta altamente specializzata.

L’aspetto più interessante resta però l’approccio al debito che, nonostante il ritorno alla crescita, Lindblad ha scelto di ridurre.

Il mito della medietà

Quanto sopra richiama un problema affrontato dall’aviazione militare statunitense alla fine degli anni Quaranta. I piloti non riuscivano a controllare i velivoli e gli incidenti si moltiplicavano. Gli esperti iniziarono a sospettare che la causa potesse risiedere nel design della cabina di pilotaggio.

Uno studio analizzò migliaia di aviatori per verificare quanti presentassero misure “nella media”. Il risultato fu: nessuno. Gli aerei precipitavano perché erano stati progettati sulle specifiche esatte di un pilota che non esisteva.

Tutto questo per dire che la “media” è un’astrazione.

La coesistenza, nel nostro universo investibile, di realtà come Virgin Media O2 e Lindblad dimostra quanto sia fuorviante porsi la domanda: “Il mercato high yield è caro o a buon mercato?”. A causa dei rischi idiosincratici, un giudizio generale può risultare allo stesso tempo corretto e sbagliato, a seconda dell’emittente considerato.

Tra i circa 1.500 emittenti dell’indice globale high yield, Virgin Media O2 figura tra i primi venti per dimensioni, con una ponderazione oltre 26 volte superiore a quella di Lindblad. Eppure le nostre strategie high yield detengono circa l’1% delle masse gestite in Lindblad e nulla in Virgin Media O2, nonostante il suo peso nell’indice.

A nostro avviso, costruire una strategia obbligazionaria sulla base dell’“emittente medio” equivale a progettare una cabina di pilotaggio per un pilota che non esiste. Nella migliore delle ipotesi aumentano le incertezze; nella peggiore, si rischia di schiantarsi.